Cinq cygnes gris qui pourraient faire osciller les marchés – Partie 1

La connaissance des développements potentiellement impactants mais improbables devrait aider les investisseurs à se préparer aux changements inattendus des conditions de marché.

Dans notre scénario de référence, l'économie mondiale est prête à s'améliorer en 2020 et l'écart de surperformance entre les États-Unis et les autres économies de marché développées devrait se réduire. Après tout, en décembre 2019, l'accord États-Unis-Mexique-Canada, l'accord commercial de phase 1 entre les États-Unis et la Chine, un accord budgétaire américain et un mandat clair de l'électorat britannique ont été conclus pour continuer à mettre en œuvre le Brexit. C'est pourquoi nous prévoyons que la croissance mondiale atteindra 3,5% sans chocs géopolitiques supplémentaires. Nous voyons que les taux d'intérêt restent bas et l'inflation reste limitée, mais est légèrement plus élevée dans le monde.

Notre scénario de base contient la dynamique que nous sommes les plus susceptibles de voir. Nous considérons ici les cygnes gris – des scénarios alternatifs hors de la portée de notre scénario de base mais pas hors de la portée des possibilités. Le marché peut réduire leur probabilité, mais si quelqu'un arrive, il peut considérablement déplacer les marchés. Nos scénarios de cygne gris sont les suivants:

• Un esprit de coopération fiscale s'installe en Europe • Le choix de la politique chinoise fait rôtir les marchés mondiaux • La Réserve fédérale fait chauffer l'inflation • La technologie frappe les FAANGANG • Les cryptomonnaies arrivent à maturité

Un esprit de coopération fiscale se construit en Europe

Bien que la Banque centrale européenne (BCE) ait fourni des mesures de relance monétaire suffisantes, l'économie de la région est coincée dans un faible niveau de croissance. En conséquence, les actions européennes ont pris du retard par rapport à leurs homologues américaines et continuent de se négocier avec des remises importantes par rapport aux États-Unis. Alors que de larges bandes de dette se lisent toujours avec un rendement négatif, la stimulation monétaire seule ne semble pas suffisante. Dans ce contexte, une incitation fiscale supplémentaire peut être un levier important. En fait, la BCE et l'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) ont spécifiquement appelé les pays excédentaires à investir afin de stimuler la croissance et de réduire l'excédent à 0,5% du PIB national.

Le défi, bien sûr, réside dans la volonté de ces pays de prendre ces mesures. Le gouvernement allemand, par exemple, peut ne pas vouloir risquer son engagement politique de maintenir son budget fédéral excédentaire.

Sous notre cygne gris, les gouvernements nationaux européens et la BCE font une grosse affaire, la BCE retirant progressivement le stimulus en échange de petites dépenses budgétaires supplémentaires de plusieurs pays. Outre la proposition de la BCE et de l'OCDE, les Pays-Bas, la Suède, l'Irlande et plus d'une douzaine de pays ont une capacité d'incitations fiscales (graphique 1). Une série de petites étapes peuvent être combinées en un stimulus économique efficace.

Incidences sur l'investissement:

Le dialogue politique vers plus d'incitations fiscales, moins de dépendance à l'égard des taux d'intérêt négatifs et de véritables réformes structurelles pourrait susciter l'intérêt des investisseurs et probablement susciter un nouvel appétit pour le risque pour les actions européennes. Dans cet environnement, il peut être considéré comme surpondéré sur les actions européennes (notamment le secteur financier) et long contre l'euro face au dollar américain. Nous pensons que les actions des marchés émergents peuvent également bénéficier d'une relance de la production européenne. À notre avis, l'élagage des actions nord-américaines (où les évaluations sont complètes) et la réduction des avoirs en obligations d'État européennes peuvent être bénéfiques.

Le choix de la politique chinoise ébranle les marchés mondiaux

À partir de 2020, les autorités chinoises équilibrent subtilement plusieurs objectifs et peuvent surprendre les marchés de différentes manières. L'expérience de la Chine dans la gestion du yuan en 2015-2016 montre que même de plus petites erreurs de politique technique commises par les dirigeants peuvent avoir des implications mondiales. Nous pensons que 2020 offre au moins deux arènes pour des erreurs de calcul potentielles, soit dans les ambitions géopolitiques plus larges de la Chine, soit dans la gestion du système financier national.

Pour garantir que la désescalade américano-chinoise se poursuive tout au long de l'année, la Chine doit continuer à maintenir ses négociations commerciales distinctes des autres sources probables de tension avec les États-Unis. Cependant, Pékin peut prendre des décisions susceptibles de rompre cet équilibre sensible. En particulier, les manifestations à Hong Kong ont continué de s'intensifier et, dans des scénarios extrêmes, nous avons vu la Chine recourir à la force pour réprimer les troubles. Ceci, à son tour, pourrait forcer les États-Unis (et peut-être l'Europe) à réagir, ce qui pourrait inverser les progrès commerciaux. De même, il est possible que les réponses chinoises aux résultats des élections de janvier soient difficiles, conduisant à une escalade soudaine avec Taiwan et ses partisans.

La réduction du système financier chinois nécessite un équilibre tout aussi délicat. Pékin a autorisé davantage de défauts de crédit (une tendance positive), mais le risque d'un choc standard demeure, ce qui pourrait conduire à une épargne de crédit plus large. Des preuves de cela sont déjà présentes. En mai dernier, lors de sa première saisie bancaire depuis 1998, le gouvernement chinois a garanti les dépôts, mais a négocié des règlements pour des engagements plus importants. Pour mettre le risque en perspective, les décideurs américains ont permis à Lehman Brothers d'échouer, ce qui a provoqué la crise financière mondiale de 2008. Dans ce contexte, les dirigeants chinois ne sont pas confrontés à la tâche facile de fournir une large gamme d'argent facile pour aider à la transition vers une superpuissance économique mondiale tout en maintenant sa discipline financière.

La volatilité du marché obligataire chinois ou de ses institutions financières peut en tout cas conduire les investisseurs à réévaluer les risques chinois, dont le timing est intéressant compte tenu du poids accru de la Chine dans les indices boursiers et obligataires. La perception qu'ont les investisseurs des risques liés à la Chine peut probablement déclencher une large liquidation des marchés émergents.

Incidences sur l'investissement:

En cas d'erreur dans la politique géopolitique et financière, l'impact sur le marché pourrait ressembler à une répétition du quatrième trimestre 2016 – correction des actifs risqués dans le monde et en particulier des actions en baisse de 10 à 20%. Cependant, contrairement à 2016, une solution rapide semble moins probable. Les manœuvres du gouvernement chinois ne sont pas sans conséquences et doivent donc être considérées comme longues et difficiles. Ergo, un renversement rapide de politique, même sous la contrainte géopolitique, est peu probable et l'impact sur l'économie et les marchés mondiaux peut être durable.

Dans ce scénario, la vente d'actifs risqués ciblant la Chine – les actions des marchés émergents et les exportateurs européens – et l'achat d'actifs sûrs de haute qualité, tels que les bons du Trésor américain et le yen, peuvent être utiles dans notre vision.

La Fed augmente l'inflation

Pendant des années, les banques centrales mondiales ont souligné leur engagement à atteindre leurs objectifs d'inflation respectifs et ont échoué pendant des années. Près de dix ans de relance monétaire n'ont pas eu d'impact significatif sur les taux d'inflation réels et les anticipations d'inflation restent obstinément en dessous de l'objectif.

Plus récemment, cet engagement s'est exprimé de plus en plus par rapport à un objectif d'inflation "symétrique", impliquant un dépassement de l'inflation lors des expansions économiques pour compenser les déficits attendus lors des récessions ou des périodes de faible croissance. Mais si les banques centrales n'ont pas ramené l'inflation à 2,0%, pourquoi les investisseurs devraient-ils avoir davantage confiance dans leur volonté de ramener l'inflation au-dessus de ce niveau?

Nous pourrions préparer un scénario où l'inflation aux États-Unis dépasse l'objectif et la Fed non seulement permet que cela se produise, mais la taille de l'excédent toléré et souhaité surprend les investisseurs.

L'inflation a été renforcée car l'indice total des prix à la consommation (IPC) a dépassé 2,0% et les dépenses de base pour la consommation personnelle (PCE, la mesure préférée de la Fed) ont augmenté. Nous voyons plusieurs déclencheurs pour une inflation américaine plus élevée cette année, allant des marchés du travail tendus, des facteurs techniques, des prix du pétrole plus élevés et un dollar plus faible, pour ne nommer que les plus importants. L'indice de rigidité des salaires de la Fed à San Francisco reflète déjà des augmentations de salaires plus larges pour la population américaine. Comme le montre la figure 3, le pourcentage d'employés américains dont la croissance des salaires est fixe a considérablement chuté depuis le début de 2018 et a atteint les sommets de 2005 pour la première fois au cours de cette expansion.

Dans notre scénario, la Fed réagit complètement différemment de 2017-2018, lorsqu'un marché du travail tendu a provoqué une surchauffe et une série de hausses continues des taux d'intérêt. Ici, la Fed redynamise son engagement sur sa fourchette cible symétrique de 2% et, pour accroître sa crédibilité, elle prévoit une nouvelle baisse des taux d'intérêt. Sous un assouplissement, le PCE de base pourrait atteindre près de 2,5% en glissement annuel et l'IPC en tête de 4% au moment des élections. Les investisseurs ont ainsi pu enfin constater la volonté de la banque centrale de rétablir durablement l'inflation.

Incidences sur l'investissement:

Les implications d'investissement de ce cygne gris dépendent en partie du contexte économique. Si la croissance économique reste robuste et que les entreprises bénéficient d'une certaine flexibilité des prix, les actions peuvent conserver leur valeur. A l'inverse, si l'inflation reprend dans un contexte de ralentissement de la croissance, la crainte d'un retour au scénario de stagflation des années 70 pèserait lourdement sur les actions. En outre, à notre avis, les titres du Trésor protégés contre l'inflation (TIPS) et les secteurs de l'énergie et des métaux / mines peuvent s'avérer être des instruments de couverture plus efficaces que les obligations à plus longue échéance, car le scénario d'inflation est considéré comme inattendu.

Nous allons fermer la partie 1 ici et choisir le prochain scénario de cygne gris sur la liste de la partie 2.

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RC